Schlagen „Fundamentale Indizes“ den Markt?
Wenn wir über ETF-Sparen sprechen, gilt eine Regel an der Börse fast schon als unumstößliches Gesetz: Kaufe den Markt nach Marktkapitalisierung. Egal ob S&P 500 oder MSCI World, je höher der Börsenwert eines Unternehmens, desto größer ist sein Gewicht in deinem Portfolio. Das klingt simpel, ist leicht verständlich und hat Millionen Anlegern über die letzten Jahre außergewöhnlich gute Renditen beschert.
Doch bei genauerem Hinsehen könnte man dieses Prinzip auch kritisch hinterfragen. Die klassische Indexgewichtung belohnt steigende Kurse stur mit noch mehr Gewicht. Völlig unabhängig davon, ob das Unternehmen diesen Wertzuwachs operativ überhaupt rechtfertigt.
Gibt es eine bessere Alternative, die die Vorteile des passiven Investierens wahrt, aber diesen vermeintlichen Konstruktionsfehler behebt? Genau diesen Ansatz verfolgen die fundamentalen Indizes von RAFI (Research Affiliates). Die wissenschaftliche Grundlage dafür legten Robert D. Arnott, Jason C. Hsu und Philip Moore in ihrer Studie „Fundamental Indexation“ aus dem Jahr 2005. Die Studie beinhaltet somit nicht die starke und vor allem durch US-Techwerte getriebene Börsenphase der letzten gut zwei Jahrzehnte.
Der vermeintliche Denkfehler der „Wall Street“
Was passiert eigentlich, wenn eine Aktie an der Börse in einen Spekulationshype gerät? Ihr Preis steigt, ihr Börsenwert schießt nach oben und ein klassischer, nach Marktkapitalisierung gewichteter ETF gewichtet diese Aktie entsprechend höher. Umgekehrt gilt: Bricht der Kurs eines soliden Unternehmens kurzfristig ein, weil die Börse gerade panisch ist, reduziert sich das Gewicht der Aktie im Index.
Das Problem laut der Studie: Der Index übergewichtet systematisch alle überbewerteten Aktien und untergewichtet alle unterbewerteten Aktien. Dadurch hinkt die nach Marktkapitalisierung gewichtete „Wall Street“-Methode ihrer eigenen potenziellen Performance hinterher.
„Main Street Indexing“ als Alternative
Um dieses Problem zu lösen, schlagen die Finanzforscher ein alternatives Konzept vor. Unternehmen werden nicht nach ihrem Börsenpreis, sondern nach ihren tatsächlichen ökonomischen Fundamentaldaten in der realen Wirtschaft („Main Street“) gewichtet.
Anstelle des reinen Börsenwerts werden die Unternehmen anhand von sechs zentralen Kennzahlen ausgewählt und gewichtet:
👉 Buchwert (Book Value): Das bilanzielle Eigenkapital des Unternehmens.
👉 Betriebsergebnis (Income): Der operative Gewinn (gemittelt über 5 Jahre).
👉 Umsatz (Revenue): Die Einnahmen des Unternehmens (5-Jahres-Durchschnitt).
👉 Verkäufe (Sales): Die Bruttoverkäufe des Unternehmens (gemittelt über 5 Jahre).
👉 Bruttodividenden: Die an die Aktionäre ausgeschütteten absoluten Summen (5-Jahres-Durchschnitt).
👉 Beschäftigtenzahl: Die Anzahl der Mitarbeiter.
👉 Composite Index: Ein kombinierter Index, der Buchwert, Ergebnis, Umsatz und Dividenden zu gleichen Teilen gewichtet.
Die Auswahl und Gewichtung der Aktien erfolgt dabei nicht nach der klassischen Marktkapitalisierung, sondern streng anhand der jeweiligen Kennzahl der 1.000 größten US-Unternehmen. Die Indizes werden jährlich (31. Dezember) rebalanced. Ist der Kurs einer Aktie im Jahresverlauf extrem gestiegen, ohne dass die fundamentalen Kennzahlen mitgewachsen sind, wird sie beim Rebalancing automatisch niedriger gewichtet. Ist eine Aktie hingegen im Kurs gefallen, obwohl die fundamentalen Daten dies nicht widerspiegeln, schlägt der Index zu und stockt auf. Das ist antizyklisches Investieren auf Autopilot.
Der Blick in 42 Jahre Daten
Klingt theoretisch einleuchtend, aber bringt das in der Praxis wirklich Rendite? Das Ergebnis der Studie ist nicht weniger als eine Ansage an die Anhänger klassischer Indizes.
Rendite- und Risikoprofil im Überblick (1962–2003):
👉 Referenzindex (Marktkapitalisierung): annualisierte Rendite 10,3 % p.a. | Volatilität 15,4 %
👉 Book Value Index (Buchwert): annualisierte Rendite 12,02 % | Volatilität 15,0 % 👉 Income Index (Betriebsergebnis): annualisierte Rendite 12,52 % | Volatilität 15,1 %
👉 Revenue Index (Umsatz): annualisierte Rendite: 12,75 % | Volatilität 16,0 %
👉 Gross Dividend Index (Bruttodividenden): annualisierte Rendite 11,94 % | Volatilität 13,8 %
👉 Composite Index (Umsatz, Ergebnis, Buchwert und Dividende): annualisierte Rendite 12,40 % | Volatilität 14,8 %
Die Auswertung zeigt beeindruckende Ergebnisse:
👉 Klarer Renditevorteil: Alle fundamentalen Indizes schlugen die klassische Marktkapitalisierung. Der Composite Index erzielte eine Mehrrendite von 2,10 % p.a. gegenüber dem marktgewichteten Referenzindex.
👉 Der Zinseszins-Effekt über 42 Jahre: Wer 1962 einen einzigen Dollar in den klassisch gewichteten Referenzindex steckte, besaß 2003 ein Vermögen von 61,41 USD. Wer stattdessen auf den fundamentalen Composite Index setzte, schaute auf 135,48 USD.
👉 Gleiches oder geringeres Risiko: Die höhere Rendite wurde keineswegs durch wilde Spekulation erkauft. Die Volatilität des Composite Index lag mit 14,8 % sogar leicht unter der des Marktes (15,4 %). Der Dividenden-Index stach mit besonders niedrigen 13,8 % Volatilität hervor.
Robustheit in (fast) jedem Marktumfeld
Eine Mehrrendite auf dem Papier nützt wenig, wenn sie nur in Schönwetterphasen entsteht. Doch die historischen Daten der Studie zeigen, dass die fundamentale Gewichtung über fast alle Marktzyklen hinweg die Nase vorn hatte:
👉 Jahrzehnte-Vergleich: Das Fundamental-Konzept (Composite) schlug den breiten Markt in den 1960er, 1970er, 1980er und 2000er Jahren. Einzig in den späten 1990er Jahren – auf dem absoluten Höhepunkt der Dotcom-Blase – hinkte das Konzept hinterher, weil überbewertete Tech-Aktien den Markt ohne fundamentale Deckung nach oben trieben. Nach dem Platzen der Spekulationsblase (2000–2003) spielten die Fundamentalkonzepte ihre Stärke jedoch voll aus und übertrafen den Markt um durchschnittlich 10,87 % p.a.
👉 Baisse vs. Hausse: In Bärenmärkten erwiesen sich die Indizes mit +6,73 % p.a. Mehrrendite gegenüber dem Markt als krisensicherer. Aber auch in Bullenmärkten hielten sie mit +0,34 % p.a. Schritt.
👉 Unabhängig vom Zins- und Konjunkturumfeld: Sowohl in Wirtschaftsaufschwüngen (+1,74 % p.a.) als auch in Rezessionen (+4,28 % p.a.) lieferten fundamentale Indizes Mehrrenditen. Das Gleiche gilt für Phasen steigender (+1,34 % p.a.) und fallender Zinsen (+3,20 % p.a.).
Kosten, Liquidität und Rebalancing
Kritiker wenden an dieser Stelle oft ein: „Schön und gut, aber das regelmäßige Umschichten kostet Geld und frisst die Rendite im echten Leben wieder auf!“
Die Wissenschaftler haben auch diesen Aspekt genau durchgerechnet:
👉 Moderate Umschlagshäufigkeit (Turnover): Ein klassischer Index hat durch Indexanpassungen einen jährlichen Umschlag von etwa 6,3 %. Der fundamentale Composite Index kommt auf einen Turnover von 10,55 %.
👉 Handelskosten: Selbst unter der Annahme von Transaktionskosten von 1 % pro Kauf/Verkauf sinkt die Überrendite des Composite Index nur minimal von 2,10 % auf 2,01 % p.a. Es bräuchte Handelskosten von 24,7 %, um den Renditevorteil komplett aufzufressen.
👉 Hohe Liquidität: Da fundamentale Daten wie Umsatz naturgemäß eng mit der realen Unternehmensgröße verknüpft sind, bleiben die Indizes auf große, liquide Konzerne fokussiert. Sie eignen sich daher für großvolumige ETFs.
Woher kommt das „Alpha“?
Warum schneidet ein fundamental gewichteter Index so viel besser ab? Die Forschung sieht drei Hauptgründe für diese Überrendite:
👉 Beseitigung des Bewertungsrauschens: Der Index nutzt die Ineffizienz des Marktes aus. Wenn Anleger den Preis einer Aktie grundlos übertreiben oder abstrafen, schwimmt der fundamentale Index gegen den Strom.
👉 Systematischer Value-Bias: Die Ausrichtung an realen Geschäftszahlen erzeugt eine Neigung zu Substanzwerten (Value-Aktien).
👉 Risiko-Kompensation: Anleger werden langfristig dafür belohnt, dass sie Kapital in Unternehmen stecken, die an der Börse gerade als langweilig gelten.
Fazit
Praktisch umsetzen lässt sich dieses Konzept mit den Invesco RAFI Fundamental Value ETFs (verfügbar für All-World, US, Europe und Emerging Markets). Im langfristigen und längstmöglichen ETF-Vergleich hinkt der RAFI All-World einem klassischen MSCI ACWI zwar hinterher (siehe Grafik👆), konnte auf Sicht von einem Jahr jedoch klar outperformen.
Bei dieser langfristigen Betrachtung des ETFs muss man allerdings berücksichtigen, dass im März ein Indexwechsel stattfand. Der alte Index (FTSE RAFI All-World 3000) ist zwar sehr ähnlich, aber eben nicht identisch. Der neue Index (RAFI Fundamental Global) bezieht sich nun direkt auf die hier beschriebene Studie, wonach durch die fundamentale Gewichtung eine Überrendite entstehen soll. Zu beachten ist jedoch auch, dass diese Studie mittlerweile 21 Jahre alt ist und der RAFI-Index seinen Vergleichsindex (Solactive GBS Global Markets Large & Mid Cap) in den letzten 10 Jahren nur um 0,2 % pro Jahr schlagen konnte. Berücksichtigt man die höheren Kosten der RAFI-ETFs, bleibt keine Mehrrendite übrig.
Dieser Artikel soll keine Kaufempfehlung sein, sondern lediglich zeigen, dass es abseits der klassischen Marktkapitalisierung alternative Ansätze gibt. Zudem sind die ETFs mit einer Gesamtkostenquote (TER) von 0,39 - 0,49 % p. a. vergleichsweise teuer.
