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Azioni, oro, obbligazioni lunghe e monetario al 25 % ciascuno: come funziona il Permanent Portfolio, quanto ha reso dal 2007 e come costruirlo in Italia.

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Obbligazioni, cosa resta dopo il 2022

Chi ha vissuto il 2022 sui mercati fatica ancora a fidarsi delle obbligazioni. Il rapido rialzo dei tassi ha travolto portafogli costruiti su decenni di regole apparentemente collaudate, e da allora la domanda ricorrente è se questo pilastro tradizionale abbia ancora un senso all'interno di un'allocazione diversificata.

I numeri raccontano bene il disagio. Prendendo come riferimento i Vanguard LifeStrategy dal dicembre 2020, la versione 100 % azionaria sul FTSE All-World ha guadagnato circa 103 %, quella con 80 % di azioni si è fermata al 73 %, mentre l'ETF con l'80 % investito in obbligazioni si è mosso appena, fermandosi vicino al 3,7 %.

Il paradosso è che nel 2022 gli strumenti considerati più prudenti hanno perso più delle azioni. Il drawdown massimo dell'ETF a maggiore quota obbligazionaria ha toccato il 17,66 %, contro il 15,36 % del portafoglio con 80 % di azioni.

L'esempio più estremo è l'obbligazione centenaria della Repubblica d'Austria, considerata un rifugio quasi assoluto, che nel corso dell'anno è arrivata a perdere oltre il 70 %. Una volatilità paragonabile a quella dei titoli tecnologici più speculativi.

Il meccanismo è noto ma spesso rimosso. Quando i tassi salgono, le obbligazioni già emesse a cedole più basse perdono valore, e l'effetto si amplifica sulle scadenze più lunghe. È lì che si è concentrato il colpo del 2022, arrivato dopo anni di rendimenti compressi dalle politiche ultra-espansive delle banche centrali.

La lettura di quell'anno come regola generale rischia però di diventare fuorviante. Nel lungo periodo la correlazione tra rendimenti azionari e obbligazionari è vicina allo zero, con fasi in cui le due asset class si muovono insieme e altre in cui divergono nettamente.

Durante lo scoppio della bolla dot-com tra 2000 e 2003 e nella crisi finanziaria del 2008 le obbligazioni hanno offerto rendimenti positivi proprio mentre i mercati azionari crollavano, permettendo un ribilanciamento vantaggioso a favore delle azioni scese di prezzo.

Oggi il quadro appare diverso da quello degli ultimi quindici anni. Le valutazioni azionarie, in particolare sul mercato statunitense e sul comparto tecnologico, restano elevate rispetto alle medie storiche. Al tempo stesso il livello attuale dei tassi consente di incassare cedole reali significative anche sulle scadenze brevi, dove il rischio di duration è più contenuto. 

Il ricordo del 2022 continua a pesare sulle scelte di allocazione. Eppure i cicli di mercato hanno mostrato più volte che le convinzioni consolidate durante una fase eccezionale tendono a essere le prime a essere rimesse in discussione quando il contesto cambia.